Contango et Backwardation

Valeur relative or backwardation contango commodity

Les notions de contango et backwardation sont principalement utilisées sur les marchés des matières premières pour décrire la vision future d’une courbe de prix.

Mais commençons par le commencement pour bien comprendre ces différents concepts. 

L' efficience des marchés financiers

Commençons par rappeler que les marchés financiers sont supposés être efficients. Ainsi, il n’existe pas de possibilité d’arbitrage. 

Une opération d’arbitrage est une stratégie qui permet de générer du profit sans investissement net. Autrement dit, si il existe plusieurs manières d’acheter un même actif, le prix de toutes ces solutions se doit d’être identique. Si ce n’était pas le cas, il suffirait de vendre la plus chère et acheter la moins chère. Vous aurez une position nette nulle et vous auriez réalisé un profit. Tout le monde agirait de la sorte faisant monter le prix de la solution moins chère et descendre le prix de la solution plus chère jusqu’à ramener l’équilibre.

Marchés des matières premières

Sur les marchés des matières premières, vous pouvez acheter de deux manières: soit au comptant dans la matière première physique, soit à terme

Puisque les marchés sont efficients, ces deux méthodes doivent donc coûter la même chose.

Marché au comptant

Acheter une marchandise au comptant requiert de payer l’entièreté de la somme en t0 et de stocker la matière première.

Coût de la solution: prix comptant + coût de stockage

Marché à terme

Acheter à terme requiert uniquement un dépôt de garantie (une marge) en t0. Ce dépôt de garantie est inférieure à l’intégralité de la somme de sorte que le restant peut être placé jusqu’à terme. De plus, vous n’avez la marchandise qu’à terme et ne payez donc aucun frais de stockage. 

Coût de la solution: prix à terme – gain financier du placement

Par absence d'arbitrage...

Egalisons ces deux solutions puisqu’elles doivent coûter la même!

Prix comptant + coût de stockage = prix à terme – gain financier

On peut donc exprimer le prix à terme comme étant égal à: 

Prix à terme = Prix comptant + cout de stockage + gain financier

Normalement, on a donc un prix à terme supérieur au prix au comptant. 

Le coût de stockage croît naturellement avec le terme du contrat. Ainsi, plus le terme d’un contrat est éloigné dans le temps, plus le prix de ce contrat est élevé.

Une autre manière d’exprimer la même chose est qu’au fur et à mesure des jours qui passent, la durée tant de stockage que de placement financier diminue. Ainsi, le prix à terme converge chaque un jour un peu vers le prix comptant. En temps normal, c’est donc le prix à terme qui converge vers le prix comptant.

Pourquoi cette distinction est-elle importante?

Tout simplement parce que le prix des matières premières dont vous entendez souvent parler est généralement le prix comptant. Or lorsque vous achetez un produit financier sur une matière première, il y a fort à parier que ce dernier est exposé à la matière première via des contrats à terme.

Contango

Comme nous l’avons vu, ce prix à terme contient le coût de stockage et le gain financier. Ainsi, votre performance sera amputé de ces montants par rapport à la performance au comptant, c’est ce qu’on appelle le CONTANGO!

Une situation de contango est considérée comme la norme du marché. En effet, un actif non périssable comme un baril de pétrole (ou des monnaies marchandises comme l’or et l’argent)  a un coût de portage incluant les frais de stockage et le coût de financement de l’achat du baril.

Exemple du pétrole

Au moment où j’écris ces lignes, le pétrole est dans une situation de contango prononcée. Pour un pétrole qui cote environ 20$, le prix du future 1 an tourne autour des 30$ compte tenu du coût de portage. 

Si vous achetez du pétrole, il faut que le prix soit supérieur à 30$ dans un an pour que vous ne perdiez pas d’argent.

Si le prix du pétrole est stable pendant un an, votre performance, elle, ne le sera pas puisque vous aurez perdu environ 10$ sur les 30$ investi. Ca change quand même un petit peu la donne, non? 

Le contango permet de rééquilibrer le marché en incitant les producteurs de pétrole à vendre à terme. Cela permet d’éviter d’inonder le marché de pétrole. Ce comportement sera suivi par les producteurs de pétrole qui ont une capacité de stockage bon marché car le contango est supérieur à leur coût réel de stockage.

Une situation de contango pénalise doublement les investisseurs. En effet, on a vu que le contango est d’autant plus important que les stocks tendent à augmenter (et que les coûts de stockage augmentent du coup). Si les stocks augmentent, c’est que l’offre est probablement excédentaire et que les prix sont probablement en train de baisser! Ainsi, un investisseur qui rentre à l’achat sur une matière première en forte situation de contango se voit donc infliger une double peine: des prix en baisse et un contango qui augmente et coûte de plus en plus cher.

Backwardation

A l’inverse, une situation de BACKWARDATION peut se produire notamment lorsque l’offre est insuffisante pour combler les besoins immédiats de l’industrie. 

De nombreux acteurs privilégient une livraison immédiate de l’actif pour couvrir leurs besoins plutôt qu’une livraison future, trop incertaine. Ils sont prêts à payer une prime pour être certain d’avoir immédiatement la marchandise. Ils se moquent du coût de stockage et veulent à tout prix la marchandise. Le prix comptant monte mécaniquement et peut se retrouver supérieur au prix à terme.

Cette modification de la structure à terme peut être vue de plusieurs manières.

Vous pouvez voir cela comme un message envoyé par le marché aux producteurs. Puisque le prix d’aujourd’hui est plus élevé que le prix de demain, ceux-ci ont tout intérêt à vendre le plus rapidement possible pour maximiser leur gain. Cela permet de voir une offre supplémentaire arrivée sur un marché très tendu. 

De la même manière, vous pouvez aussi voir cela comme un message envoyé par le marché aux acheteurs. Puisque le prix d’aujourd’hui est plus élevé que le prix de demain, ceux-ci ont tout intérêt à reporter leur achat dans le temps. Cela permet ainsi de rééquilibrer le marché. C’est extrêmement efficace sur les acheteurs puisque tout va dans son sens. Reporter son achat lui permet d’acheter moins cher, de réaliser un gain financier sur l’argent non dépensé au comptant et placé et il n’aura pas de coût de stockage. C’est ce qu’on appelle le ‘convenience yield‘. 

Prenons un exemple: le prix au comptant d’une matière première est de 100$ et le prix à terme à 3 mois est de 99$. C’est donc bien une situation de backwardation où le prix à terme est inférieur que le prix au comptant. Si on achète cette matière première à terme et que son prix comptant est stable. 3 mois plus tard, vous achetez à 99$ quelque chose qui vaut 100$. Ainsi, vous avez réalisé une performance de 1% alors que la performance de la matière première en tant que telle est de 0%. Vous avez bénéficié d’un convenience yield de 1% pour avoir reporté votre achat. 

Une situation de backwardation permet donc à l’investisseur de s’assurer un rendement supplémentaire de la performance de la matière première sous-jacente.

Alors que le contango pénalise doublement les investisseurs, une situation de backwardation bénéficie doublement aux investisseurs. Puisque une situation de backwardation apparait généralement lorsque le marché est tendu, elle apparait lorsque le marché est haussier. Ainsi, l’investisseur bénéficiera de la hausse des prix au comptant et du convenience yield. 

Exemple

Le prix au comptant d’une matière première est de 100$ et le prix à terme à 3 mois est de 99$. Nous sommes donc bien dans une situation de backwardation où le prix à terme est inférieur au prix comptant. Si on achète cette matière première à terme et que son prix comptant est stable. 3 mois plus tard, vous achetez à 99$ quelque chose qui vaut 100$. Ainsi, vous avez réalisé une performance de plus de 1% alors que la performance de la matière première en tant que telle est de 0%. Vous avez bénéficié d’un convenience yield de plus de 1% pour avoir reporté votre achat. 

Une situation de backwardation permet donc à l’investisseur de s’assurer un rendement supplémentaire de la performance de la matière première sous-jacente.

Alors que le contango pénalise doublement les investisseurs, une situation de backwardation bénéficie doublement aux investisseurs. Puisque une situation de backwardation apparait généralement lorsque le marché est tendu, elle apparait lorsque le marché est haussier. Ainsi, l’investisseur bénéficiera de la hausse des prix au comptant et du convenience yield. 

Mais il y a différents types de backwardation...

Une situation de backwardation est plus fréquente sur des actifs périssables dont la production est soumise à une certaine saisonnalité mais cela peut aussi arriver en ce qui concerne le pétrole.

On a présenté la backwardation comme une situation qui pouvait se produire lorsque l’offre était insuffisante pour combler les besoins immédiats de l’industrie. 

Il existe un autre type de backwardation que l’on observe sur des actifs (périssables) dont la production est soumise à une certaine saisonnalité. On la retrouve donc surtout sur les matières premières agricoles pour lesquelles les récoltes se font de manière saisonnière. En fin de saison, les stocks sont moins importants et il y a un peu de tension sur le marché. On sait également que les nouvelles récoltes ne vont pas tarder à arriver. Nous sommes bien dans une situation de backwardation dans laquelle les prix à termes sont inférieurs au prix comptant. La source de la backwardation provient principalement de l’abondance future de la matière matière plutôt qu’à un manque actuel d’offre. Dans ce cas, ce n’est plus le prix à terme qui converge vers le prix comptant mais le prix comptant qui va soudainement chuter vers le prix à terme lorsque la nouvelle récole sera arrivée. Vous ne bénéficierez donc plus du convenience yield dont on a préalablement parlé.

Toutes les matières premières sont-elles concernées?

Oui mais pas du tout de la même manière! Chaque marché a ses propres caractéristiques. Ainsi, le stockage du gaz est plus complexe que le stockage de l’or par exemple. Son coût de stockage est donc largement plus cher. Vous pouvez donc plus facilement investir à long terme dans une matière première dont le contango est faible (ex: l’or) car votre performance ne différera pas trop de celle de la matière première en elle-même. A l’inverse, méfiez-vous des matières premières sur lesquelles le contango est conséquent lorsque vous souhaitez tenir la position pendant une longue durée.

Gardez en tête que les choses ne sont pas immuables! 

Ainsi, le pétrole s’est déjà retrouvé en situation de backwardation. C’était le cas fin 2014.

Le coût de stockage n’est pas forcément stable. Le contango a d’ailleurs beaucoup évolué depuis le début de l’année. Il était de 3-4$ au début de l’année. A ce moment-là, le pétrole cotait vers 60$ pour un coût de portage d’environ 5-6%. 

Aujourd’hui, nous sommes en pleine crise du coronavirus. Cela pèse énormément sur la consommation de pétrole (de nombreuses industries tournent au ralenti: transport, industriel, etc.) et sur les cours du pétrole. De plus en plus d’acteurs veulent stocker du pétrole. Par la loi de l’offre et de la demande, cela fait mécaniquement augmenter le coût de stockage de ce dernier. D’où le contango d’un petit 50% que l’on observe…

Si vous voulez en savoir plus sur les prix négatifs observés sur le pétrole mi Avril 2020, ils en parlent ici.

Share:

Partager sur facebook
Facebook
Partager sur twitter
Twitter
Partager sur linkedin
LinkedIn

Laisser un commentaire

Post tags

Newsletter

Si vous souhaitez être prévenu lors de la mise en ligne de nouvelles pages ou lors de modifications importantes, vous pouvez vous inscrire ici:

Nos autres articles

initiation boursière

Retour à la mode des stock splits?

Au cours des dernières semaines, deux des sociétés les plus populaires au monde, Apple et Tesla, ont annoncé des ‘stock splits‘.  Un ‘stock split‘,  fractionnement

Valeur relative or backwardation contango commodity

La valeur relative de l’or

Le regain d’intérêt que connait l’or se situe sans doute dans la valeur relative des actifs à la disposition des investisseurs.

Fermer le menu
×

Panier